對(duì)“金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”提法的認(rèn)識(shí)
劃分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融（虛擬經(jīng)濟(jì)），提出金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，目的是警惕市場(chǎng)濫用金融產(chǎn)品和工具創(chuàng)新，抑制金融機(jī)構(gòu)以交易為導(dǎo)向的盈利和經(jīng)營(yíng)模式，防范資金在銀行和資本市場(chǎng)“空轉(zhuǎn)”，避免經(jīng)濟(jì)和金融泡沫。但應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，金融活動(dòng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分，不僅農(nóng)業(yè)、工業(yè)等具有物質(zhì)投入和產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所有生產(chǎn)商品和提供服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，例如互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、文化傳媒，教育體育，都屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通常將金融比喻為經(jīng)濟(jì)的血液，難道骨骼、器官是實(shí)體的組成部分，唯獨(dú)血液例外嗎？
金融又是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特殊部門。一般企業(yè)融入資金購(gòu)買各種生產(chǎn)和服務(wù)要素，又通過(guò)銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)獲得資金。金融企業(yè)則是為資金供需雙方的融通中介。它們依靠風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)能力，在資源配置鏈條中提供增值服務(wù)。
直接融資并沒(méi)有“去中介化”
“大力提高直接融資比重”的提法，目的是分解金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，也是為企業(yè)拓寬融資渠道。銀行借貸被認(rèn)為是間接融資行為，因?yàn)殂y行充當(dāng)資金借貸的中介。但資本市場(chǎng)上的證券發(fā)行，并非投融資各方的直接對(duì)接。
其間，賣方機(jī)構(gòu)包括投資銀行，會(huì)計(jì)師、律師等，他們提供盡職調(diào)查、推介承銷、審計(jì)意見(jiàn)及法律意見(jiàn)服務(wù)，收費(fèi)與工作量和融資規(guī)模掛鉤。買方機(jī)構(gòu)包括共同基金、對(duì)沖基金、天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，它們運(yùn)用專業(yè)能力為資金富余的個(gè)人和家庭提供投資服務(wù)，收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成。這些金融機(jī)構(gòu)通常稱為“中介機(jī)構(gòu)”。
銀行與資本市場(chǎng)的交匯融合
眾所周知，銀行的市值、收入利潤(rùn)規(guī)模通常占上市公司整體的較大比重。銀行發(fā)行新股補(bǔ)充資本金，如果用直接和間接融資二分法的觀點(diǎn)，似乎就成了社會(huì)資金經(jīng)由直接融資渠道回流到間接融資領(lǐng)域。銀行貸款經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化銷售給資本市場(chǎng)投資者，銀行在市場(chǎng)上購(gòu)買企業(yè)債券等，更是讓銀行難以從資本市場(chǎng)中區(qū)隔開(kāi)來(lái)。
互聯(lián)網(wǎng)金融橫空出世，使基于銀行和資本市場(chǎng)的分業(yè)監(jiān)管傳統(tǒng)受到新的挑戰(zhàn)。P2P平臺(tái)撮合的資金借貸取代了傳統(tǒng)銀行中介，其法律本質(zhì)是一種證券銷售。將P2P視為間接融資，則歸口銀監(jiān)會(huì)管理范圍，視為證券發(fā)行（直接融資），則屬于證監(jiān)會(huì)的職責(zé)范疇。無(wú)論實(shí)踐中如何處理，生硬的區(qū)分會(huì)遭遇金融創(chuàng)新的尷尬。
對(duì)各類融資規(guī)模的分析
從存量角度，按照股票市值、債券余額、銀行貸款余額的口徑計(jì)算，2012年底美國(guó)、德國(guó)、日本直接融資比重是87%，74%，69%，中國(guó)只有42%。可見(jiàn)提高直接融資比重是大勢(shì)所趨。但從流量角度觀察融資規(guī)模，則要跳出直接和間接融資的窠臼，從五種視角分析：
首先，按證券性質(zhì)，分為股權(quán)和債權(quán)融資；第二，按發(fā)行的法律形式，分為公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行（私募）；第三，按照發(fā)行人的行業(yè)，分為金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)；第四，按照發(fā)行人的國(guó)籍，分為本國(guó)公司和外國(guó)公司；第五，按照發(fā)行人規(guī)模，分為小公司和大公司。
以美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例（參見(jiàn)表1）：
（1）公開(kāi)發(fā)行股票融資規(guī)模有限。2001-2012年年均發(fā)行99家IPO，年均募集資金280億美元。其中外國(guó)公司融資額約占IPO融資規(guī)模的13%。再融資規(guī)模僅為IPO的2.5倍左右。兩者合計(jì)，公開(kāi)發(fā)行股票融資大概為每年千億美元規(guī)模。
IPO規(guī)模不大，因?yàn)樵诿绹?guó)兩大交易所上市具有較高的隱性門檻。SEO規(guī)模與美國(guó)公眾公司體量相比較小，因?yàn)樵诿绹?guó)市場(chǎng)通常認(rèn)為，增發(fā)新股釋放出管理層感覺(jué)股價(jià)高估的信號(hào)，再融資公告往往伴隨股價(jià)下跌，造成再融資較深的折價(jià)，是一種成本較高的融資方式。
（2）銀行的商業(yè)貸款始終是企業(yè)融資的重要渠道。2012年銀行商業(yè)貸款同比增加2，730億美元，高于公開(kāi)股權(quán)融資規(guī)模。其中小額融資（單筆借款100萬(wàn)美元以下）占比約25%。
（3）公開(kāi)債券發(fā)行規(guī)模巨大。2012年融資近萬(wàn)億美元（其中35%為外國(guó)公司融資）。債券發(fā)行包括大量借新還舊的滾動(dòng)融資，但即使扣除這一部分，公開(kāi)債券的新增融資仍數(shù)倍于公開(kāi)股票融資規(guī)模。公開(kāi)發(fā)行債券市場(chǎng)基本適用于規(guī)模大，信用評(píng)級(jí)最高的企業(yè)，小企業(yè)基本無(wú)緣于此。
（4）144A私募發(fā)行規(guī)模可觀。2012年144A私募融資超過(guò)7，000億美元，主要適用于外國(guó)公司私募債（融資金額占49%），金融機(jī)構(gòu)私募債（包括美國(guó)和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)）以及小企業(yè)的高收益?zhèn)Ｃ绹?guó)上市公司的股權(quán)發(fā)行通常不適用144A規(guī)則。
（5）非公開(kāi)發(fā)行（D條例），是小企業(yè)融資的最主要渠道。保守測(cè)算，2012年適用D條例的非公開(kāi)發(fā)行融資9，030億美元（其中19%為外國(guó)公司融資）。其中基金發(fā)行人（對(duì)沖基金、PE、VC及其他）融資8，127億美元，占90%；非基金企業(yè)獲得910億美元融資（10%）。公眾公司融資255億美元，占D條例融資總額的2.8%；既不是基金機(jī)構(gòu)，也不是公眾公司的融資累計(jì)172.9億美元，但這類融資筆數(shù)最多，2012年近萬(wàn)筆，平均每筆約200萬(wàn)美元，是不折不扣的小企業(yè)融資。
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來(lái)源：財(cái)新網(wǎng)
