國泰君安：內外部宏觀環境共振 國內二次降息的概率增大 時間： 2024-09-03 10:25:19
8月國內制造業PMI回落至年內和歷年同期低位。8月31日公布的8月官方制造業PMI錄得49.1%，較上月回落0.3個百分點；制造業PMI連續四個月保持在榮枯線下，不僅年內維度已回落至2024年內低點，也創下2009年以來歷年同期的最低值。總體來看，8月制造業PMI繼續延續了此前的數據特征：經濟癥結依然在內需，生產受拖累；價格回落趨勢延續，補庫周期起點還需確認。新訂單和生產指數延續回落，需求不足繼續拖拽供給：（1）8月制造業PMI中新訂單指數環比下行幅度擴大至0.4個百分點，生產指數環比下行幅度收窄至0.3個百分點。新訂單指數連續5個月環比回落，生產指數連續4個月環比回落，一季度末高點后需求持續拖拽供給。（2）新出口訂單指數環比繼續上行，與新訂單指數的表現分化，總量上外需強于內需與節奏上美國大選前企業“搶出口”共振。（3）8月生產指數再度回落至榮枯線下，環比變動-0.3個百分點仍處偏低位置，異常天氣擾動收斂后生產的景氣度依然受制于需求。
價格指數下行加速，補庫周期起點還需確認：（1）8月原材料購進價格和出廠價格指數下行加速，分別環比回落6.7和4.3個百分點，統計局指出主要是“受需求不足以及原油、煤炭、鐵礦石等大宗商品價格波動等因素影響”。上游原材料購進價格指數的下行幅度連續三個月快于出廠價格指數，原材料成本回落或帶動下游制造業利潤率繼續邊際改善。（2）8月原材料庫存指數回落但產成品庫存指數轉為回升，與上月的環比變動方向相反。近幾個月原材料和產成品庫存指數的變動方向左右搖擺，未呈現出明顯方向性，7月工業企業利潤數據反映的主動補庫現象的持續性還需觀察。
內外部宏觀環境共振，國內二次降息的概率增大。8月制造業PMI延續此前的數據特征，經濟癥結依然在需求。降息在當下即便對投資的拉動有限，短期仍有助于通過傳遞政策寬松信號來提振居民和企業的信心，中期也對穩定通脹預期有益。考慮到9月美聯儲開啟降息已基本確認，同時國內出口商結匯需求的順周期釋放也在推動匯率走強，內外部宏觀環境共振意味著目前正處年內二次降息的窗口期。對債市而言，政策利率調降后收益率曲線有整體下移的機會。此外，近期市場對下調存量房貸利率以及存量房貸轉按揭有一定預期，我們認為需注意以下幾點：（1）地產的問題在居民需求，而需求的關鍵是對房價走勢的看法和收入和就業預期；（2）金融業增加值核算方式優化、治理“低貸高存”等使得銀行“規模情節”減弱，或更缺乏“降價保量”的動力；（3）目前商業銀行的凈息差壓力較大，存量房貸利率下調后信貸資產整體收益降低，中小銀行可能將更傾向于買債而非放貸。總之，當前寬信用政策超預期程度有限，或仍不足以扭轉居民和企業加杠桿意愿，對債市擾動程度依然有限。
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