引言：資產證券化和金融衍生產品的無序繁衍是2008年國際金融危機的源頭之一，但新一輪的金融監管改革并沒有完全否定和全面壓制資產證券化和金融衍生品的作用和發展，而是通過更嚴格、更謹慎的新監管標準與措施抑制脫離實體經濟的金融創新。
一、資產證券化監管的改革方向
2009年7月巴塞爾委員會通過了新資本協議三大支柱的修訂稿(以下簡稱為“巴塞爾2.5”)，其確立了資產證券化過渡性的資本監管框架，并在2012年9月推出了修訂方案的征求意見稿，于2012年12月正式向社會公開征求意見。從反饋的意見看，在許多技術處理細節上仍存在重大分歧，但其改革方向已經得到廣泛共識，在對資產證券化監管上至少有以下三個方面的方向與導向是清晰和明確的：
首先，大幅提高對再證券化的資本要求。在“巴塞爾2.5”確定的資產證券化產品的資本要求過渡性框架中，巴塞爾委員會大幅提高了對再證券化產品的資本要求，再證券化產品與首次證券化產品的資本要求差距在1倍至3倍之間，過渡性方案公布后，再證券化市場已基本停滯。在正在征求意見的修訂框架中，對再證券化的資本要求更為嚴厲，只允許使用最為保守的集中度比例方法(符合條件的再證券化風險暴露)或1250%的懲罰性風險權重(不符合相關條件的風險暴露)計量資本要求。據初步測算，修訂框架對再證券化的資本要求將比“巴塞爾2.5”的過渡性安排再提高2.4～2.8倍，巴塞爾委員會對再證券化明確而堅決的態度可見一斑。
其次，對資產證券化提出強制留存比例和加強資產池管理要求，以減緩道德風險。雖然并沒有國際統一的留存比例要求，但主要國家均已意識到資產證券化存在的道德風險，美國《多德-弗蘭克法案》提出證券化產品的發起人至少要留存5%的比例，其他國家與地區也有類似的要求。但強制留存比例的結構是全部由中間級或次級資產構成，還是各個層級均可作為強制留存的資產仍有較大爭議，這與巴塞爾委員會最終確定的資本要求框架密切相關，兩者有可能產生政策疊加效果，需要統籌考慮，既要防范道德風險，又要為有益的資產證券化市場預留空間。此外，巴塞爾委員會提出了一套加強證券化產品資產池管理的操作原則，只有滿足了該原則的證券化產品才可以使用評級法、監管公式法等節約資本的計算方法，而不能滿足該原則的產品無論是否有評級、評級多高一律適用1250%的懲罰性風險權重，督促發起人和相關管理人加強管理，提高審貸標準，防范道德風險。
最后，在降低對外部評級依賴的同時，加強對外部評級機構的監管。巴塞爾委員會在資產證券化資本要求修訂方案中提出，要優先使用監管公式法或集中度比例法等不依賴外部評級的風險衡量和資本計算方法，更多運用金融機構的內部模型和監管判斷衡量風險，降低對外部評級的依賴程度，關于這一改革方向已達成廣泛共識。但是，巴塞爾委員會也充分意識到適度的外部評級驗證也是必要的，對市場發展也是有利的。因此，在降低對外部評級依賴的同時，主張加強對外部評級機構的監管，與國際證券監管聯合會共同制定了外部評級機構監管規則，強化對其監管，提高外部評級的審慎性。在實踐層面，歐盟已通過了對外部評級機構的監管法案，要求在歐盟市場開展業務的評級機構應統一注冊登記，強化評級方法和信息披露，并要求外部評級機構在沒有掌握可靠信息或金融產品過于復雜時避免做出評級或撤回現有評級結果。美國《多德—弗蘭克法案》也有類似的監管要求。
二、信用衍生品監管的改革重點
金融衍生品市場的主要問題是信用衍生品交易，監管改革的重點也放在了信用衍生品上，其主要的改革內容包括以下三個方面：
首先，全面加強衍生品交易的市場基礎設施建設。由金融穩定理事會倡導，經二十國集團首腦峰會批準明確了主要針對信用衍生品交易的四個改革方向：一是標準化，即衍生品交易應盡量使用標準化合約;二是交易集中化，所有標準化合約應全部在交易所或電子交易平臺上進行;三是清算集中化，倡導所有衍生品交易，包括柜臺交易和集中交易市場，均應通過中央交易對手清算，并為中央交易對手安排了違約基金，降低交易對手信用風險，而未通過中央交易對手清算的衍生品交易將面臨更高的資本要求和交易保證金要求;四是柜臺交易市場信息報備制度，所有通過柜臺交易的衍生品合約均應報告給指定的交易信息倉庫，金融穩定理事會成立的聯合工作組正在研究監管當局如何獲取和使用這些信息。金融監管改革將通過強化這些市場基礎設施建設，解決信用衍生品市場嚴重的信息不對稱問題，緩解交易對手信用風險對市場信心的巨大沖擊。
其次，強化交易對手信用風險監管，全面衡量衍生品交易風險。早在危機爆發之前，巴塞爾委員會就已經意識到原有的資本監管框架存在缺陷，缺少對交易對手信用風險的資本要求，并在2006年對巴塞爾Ⅱ的修訂過程中首次引入了交易對手信用風險資本要求，但尚未得到完全實施危機就爆發了。危機后，巴塞爾委員會根據危機暴露出來的新問題，重新修訂了交易對手信用風險的監管要求，主要包括四個方面：一是設計對中央交易對手信用風險的衡量方法和資本要求，通過中央交易對手清算衍生品交易可以減緩信息不對稱和交易對手信用風險，但不可能完全消除，對其違約風險仍需要計提資本儲備，才能降低系統性風險。巴塞爾委員會提出要全面衡量中央交易對手的信用風險，除了對中央交易對手風險暴露統一計量2%的風險權重外，還要衡量對中央交易對手違約基金的風險暴露，以及抵押品敞口的風險。二是提高對非中央交易對手信用風險的權重和保證金要求，提供市場主體主動通過中央交易對手進行清算的激勵機制。三是統一銀行賬戶和交易賬戶關于交易對手信用風險的資本要求，減少其中的套利空間。四是通過杠桿率要求全面衡量金融機構在衍生品市場的風險暴露。巴塞爾委員會發布的修訂后的杠桿率監管框架(征求意見稿)明確，新的杠桿率計算將不考慮信用風險緩釋工具提供的資本節約，一方面使杠桿率真正起到資本底線的作用，另一方面降低金融機構追逐過于復雜金融產品的動機。
最后，提高信息收集與披露標準，提升市場信心。金融穩定理事會下設的跨市場聯合工作組正在制定金融衍生品交易的信息收集與披露規則，與場外衍生品標準化改革一起，提高金融衍生品市場的透明度和信息質量，便于監管當局和金融市場更為準確和全面地識別、衡量、判斷風險，這是市場信心的基礎。
三、影響與挑戰
針對資產證券化和金融衍生品市場的監管改革到底會對發達國家的金融市場產生哪些影響還有待觀察，但有兩個方向應是明確的。一是資產證券化將從復雜回歸簡單，過于復雜的再證券化等典型的自我循環與自我膨脹的金融創新必將被市場所拋棄。二是信用衍生品市場只有在標準化，交易、清算和信息報告集中化的前提下才能獲得重生。大量所謂的“量身定制”的極其復雜的個性化合約其實有很多金融欺詐的成分，既無市場公允價值也沒有信息透明度，無論是從宏觀的防范系統性風險要求，還是從微觀的改進金融效率視角，都沒有多大存在的價值。從中我們可以看出，監管改革不是全面否定和禁止資產證券化與信用衍生品交易，而是為其設置柵欄，使那些“虛胖”的更多具有自我循環自我膨脹意味的金融創新無法“通過”，同時為那些能夠提高金融效率和風險管理能力的金融創新工具繼續發揮作用預留空間。這一點對于新興市場國家的長期金融體系建設而言也是應當加以借鑒和堅持的。然而，改革方案還沒有蓋棺定論，仍然有許多值得探討的領域：
首先，還應客觀評價資產證券化和信用衍生品的作用與潛在的風險。危機后，有一股全面否定資產證券化的思潮，認為資產證券化帶來的道德風險太大，應當徹底關閉。其實，資產證券化有其積極的一面，不失為金融機構主動管理資產負債表，提高金融效率，完善市場結構的工具。至于信用衍生品的爭議就更大了，許多新興市場國家至今仍沒有這類金融工具，對其未來發展心存疑慮。以我國為例，我國已開始資產證券化試點，但只是一些簡單的分層設計，并未引入信用衍生品等交易機制。那么，發展中國家應如何對待資產證券化與信用衍生品呢?我認為，還是應當在風險可測、可算、可控，能夠有效管理和加強監管的基礎上，鼓勵市場積極探索。
其次，要處理好外部評級與內部模型的關系。危機剛剛爆發時，曾出現過禁止使用外部評級的動議。但后來的進展表明，外部評級對資產證券化仍是必不可少的組成部分，最為理想的安排是外部評級與內部模型可以互相驗證。對于大型金融機構而言，雖然會帶來額外的成本，但雙驗證還是可以實現的。然而對中小金融機構而言，其風險管理能力和技術很難達到用內部模型衡量證券化產品風險的要求，又不可避免地帶來對外部評級的過度依賴問題。為解決這一難題，巴塞爾委員會的相關工作組推出了簡化監管公式法，直接賦予各層級證券化資產的風險權重。但鑒于證券化產品復雜多樣的存在形態，簡化監管公式法能否全面覆蓋、與外部評級計算的資本要求是否可比、是否帶來更大的監管套利空間等問題仍有待較長時間的實踐檢驗。
再次，中央交易對手的出現有可能創造新的系統性風險。通過中央交易對手進行清算可以減緩交易對手信用風險，提升市場信心。但這種將所有雞蛋放到一個籃子里，然后強化監管與信息披露的方式仍然會帶來新的系統性風險。中央交易對手設計了違約基金保護機制，但該基金應保有多大規模需要時間驗證，過低可能造成嚴重的系統性危機，而過高又可能造成效率過低，降低衍生品市場通過中央交易對手清算的積極性，需要很好地平衡。
最后，要平衡好監管標準簡單、易操作與風險敏感的關系，處理好監管與創新的矛盾。目前，對資產證券化和信用衍生品的監管改革更多是明確了變革方向，而許多具體的監管標準和要求尚未最終確定。在最終方案敲定的過程中，對于相關監管標準的改革原則存在兩種不同的聲音：一種聲音認為正在討論的監管標準還未完全反映業界衡量相關風險的技術手段，應進一步細化，提高監管標準對風險的敏感程度，鼓勵金融機構不斷完善其風險管理手段。另一種聲音認為現有的方案已經很復雜，不利于監管者和市場參與者的全面理解和準確把握，應抓緊簡化，只有在理解一致的基礎上才有可能實現執行一致，減少監管套利，促進市場公平競爭和金融穩定。這兩種截然不同的改革方向仍無定論，這也反映了金融監管與金融創新的矛盾關系：監管是應保持更為同步的跟隨，還是應當作為創新風險的底線。在我看來，監管標準應側重守住風險底線，但同時也要注意提高風險敏感程度，為金融機構不斷改進風險管理提供激勵機制。(完)
